Indirekte Regulierung der KVG

Mit MiFID II wird der Vertrieb von Fondsanteilen umfassend neu reguliert. Allerdings betreffen zahlreiche Vorgaben nicht nur die Fonds, sondern auch die Produktanbieter in Gestalt der KVGen selbst. Diese müssen künftig deutlich transparenter agieren – vor allem in Bezug auf die Kosten. Eine wichtige – noch ungeklärte – Frage ist die des Umfangs der Anwendung von MiFID II auf die freien Vertriebe.

„Wir blicken so gern in die Zukunft, weil wir das Ungefähre, was sich in ihr hin und her bewegt, durch stille Wünsche so gern zu unsern Gunsten heranleiten möchten“, analysierte Johann Wolfgang von Goethe einmal die menschliche Gewohnheit, zu optimistisch in die Zukunft zu blicken. Dass Vertriebe und Anbieter von Immobilienfonds optimistisch in die Zukunft blicken, kann man derzeit aufgrund immer neuer Regulierungen nur bedingt behaupten, obwohl die Zukunft ausreichend Ungefähres bereit hält. Trotz grundsätzlich positiver Aussichten für Immobilienfonds stellen regulatorische Neuigkeiten die Branche immer wieder vor neue Herausforderungen.

Die Zukunft bringt im neuen Jahr 2018 vor allem Neuerungen in Form der heute in Kraft tretenden EU-Richtlinie MiFID II. Mit diesem Regelwerk nehmen Maßnahmen, die bereits im Jahr 2009 beim G20-Gipfel in Pitsburgh beschlossen wurden, rechtlich verbindliche Gestalt an. Die Umsetzung in deutsches Recht bedeutet inhaltlich eine umfassende Erneuerung des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und der darin enthaltenen Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten.

Betroffen sind davon in erster Linie Fondsvertriebe, die unter das Kreditwesengesetz (KWG) fallen – im allgemeinen als Bankenvertriebe bezeichnet. Unklar ist dagegen nach Inkrafttreten von MiFID II die Situation der freien Vertriebe, die unter Paragraf 34 f der Gewerbeordnung fallen. Eine dafür erforderliche Neufassung der Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) ist derzeit nicht absehbar. Diese Hängepartie ist sehr zum Leidwesen der freien Vertriebe und wirkt sich sicherlich negativ auf den Produktabsatz aus. Insgesamt spricht vieles dafür, dass die freien Vertriebe in einem ähnlichen Umfang reguliert werden wie die Bankenvertriebe.

Aber die Auswirkungen von MiFID II gehen über den Vertrieb hinaus. Indirekt reguliert das Regelwerk auch die „Produzenten“ von Fonds, die Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen), mit. Diese sind vor allem an zwei Punkten betroffen. Sie müssen künftig den Vertriebspartnern noch ausführlichere Informationen in Bezug auf die Kosten als bislang an die Hand geben. Außerdem müssen sie noch stärker dafür Sorge tragen, dass Produkt und Anleger aus Risikogesichtspunkten zusammenpassen (Zielmarktbestimmung).

Transparenz der Kosten aus den Immobiliengeschäften steigt

Zunächst zum Thema Kostentransparenz. Die vielleicht wichtigste Neuerung durch MiFID II ist eine noch umfassendere Transparenz bei den Kosten. Einerseits wird die zeitliche Dimension ausgedehnt: Die Kosten müssen nicht mehr nur vor der Zeichnung, sondern – sofern eine anhaltende Geschäftsbeziehung vom Vertrieb zum Kunden vorliegt – auch während der gesamten Laufzeit des Finanzinstruments transparent gemacht werden.

Andererseits steigen die Anforderungen an die Kostentransparenz noch weiter: Ein Teil der Kosten musste bislang schon für den Kunden dokumentiert werden – beispielsweise alle einmaligen Gebühren wie anfängliche Vergütungen für die Strukturierung, Konzeption oder Vermittlung. Zudem müssen bereits jetzt alle laufenden Gebühren ausgewiesen werden – dazu zählen auch die Vergütungen für die KVG, für die Verwahrstelle, die laufende Bewertung, die Jahresabschlusserstellung etc…

Neu ist hingegen, dass auch alle Transaktionskosten im Zusammenhang mit den Immobiliengeschäften aufgelistet werden müssen. Dazu zählen Maklerprovisionen, Beratung beim Immobilienan- und -verkauf sowie die Grunderwerbsteuer. Hinzu kommen Kosten für Rechts- und Steuerberatung, technische Gutachten, Notar- und Grundbuchgebühren. Die Informationen über diese Kosten können natürlich nicht vom Vertrieb selbst an den Anleger gegeben werden. Hier ist wieder die KVG in der Pflicht, die dem Vertrieb alle notwendigen Daten zur Verfügung stellen muss. Leider gibt es derzeit immer noch keine Rechtssicherheit darüber, welche Kosten im Einzelnen einzubeziehen sind. Kosten für die Bewirtschaftung und Instandhaltung von Immobilien sowie Fremdkapitalzinsen sollten zum Beispiel nach herrschender Meinung nicht in der Kostenquote nach MiFID II berücksichtigt werden. Eine Verlautbarung der BaFin zu den einzubeziehenden Kosten liegt aber bislang nicht vor.

Potenzielle Fondszeichner müssen analysiert und geclustert werden

Neben der Kostentransparenz ist die Pflicht zur bereits erwähnten Zielmarktbestimmung eine weitere wichtige Neuerung durch MiFID II. Der „Hersteller“ eines Finanzinstruments muss vor dem Vertriebsstart den Zielmarkt für das Finanzinstrument bestimmen. Auch wenn die KVG selbst rein formal nicht den Regelungen von MiFID II unterliegt, so wird sie rein faktisch, um den Anforderungen des Vertriebs gerecht zu werden, den Zielmarkt festlegen müssen. Was bedeutet das genau? Die KVG muss definieren, für welche Kunden ein Produkt geeignet ist. Die Kriterien für die Bestimmung des Zielmarkts werden durch MiFID II und das novellierte WpHG nicht explizit vorgegeben. Maßgebend sind die Leitlinien der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Esma) zur Produkt-Governance. Auf dieser Basis hat der Bundesverband Sachwerte und Investmentvermögen (bsi), der am 1. Januar 2018 mit dem Zentralen Immobilien Ausschuss e.V. (ZIA) fusioniert wurde, eine Liste von sieben Kriterien erarbeitet, anhand derer die Zielmarktbestimmung durchgeführt werden kann.

So müssen die KVGen ihre potenziellen Fondsanleger in private, semiprofessionelle und professionelle Anleger einteilen. Maßgeblich dafür sind die Definitionen im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Im zweiten Schritt müssen die spezifischen Anlageziele und Bedürfnisse des Investors definiert werden. Die KVG muss hierbei Fragen beantworten wie: Eignet sich das Produkt zur Altersvorsorge? Handelt es sich um ein grünes Investment? Welches Alter soll die avisierte Anlegergruppe haben? Wo soll diese Gruppe idealerweise steueransässig sein?

Zentrales Kriterium der Zielmarktbestimmung ist jedoch die Risikokategorisierung bzw. die Klassifizierung des Finanzinstruments nach seiner Risiko-Rendite-Relation. Dafür wird der Risikoindikator SRI (Summary Risk Indicator) herangezogen, der aus Marktrisiko und Kreditrisiko errechnet wird. Am Ende steht eine Einteilung in sieben Risikoklassen, wobei Kategorie eins das niedrigste und Kategorie sieben das höchste Risiko darstellt. Für einzelne Fondsgattungen ergeben sich daraus Probleme, beispielsweise für geschlossene Fonds. Diese fallen – insbesondere aufgrund fehlender historischer Wertentwicklungen – regelmäßig in die Risikoklasse 6 oder 7. Allerdings haben die KVGen bei diesem Punkt noch etwas Aufschub: Eine Kategorisierung des Risikos muss erst ab dem Jahr 2020 zwingend nach dem Summary Risk Indicator erfolgen. Aufgrund der hohen Risikoklasse nach dieser Methodik planen viele KVGen bis 2020 eine andere, sachgerechte Risikokategorisierung vorzunehmen, beispielsweise anhand der vom bsi entwickelten Risikoklassifizierungsmatrix.

Des Weiteren müssen die Anleger hinsichtlich ihrer Verlusttragfähigkeit eingeteilt werden. Im Wesentlichen gibt es hier drei Gruppen: Anleger, die keine oder nur geringe Verluste tragen können, Anleger, die den Verlust ihres eingesetzten Kapitals verkraften können und Anleger, die Verluste verschmerzen können, die über das eingesetzte Kapital hinausgehen.

Die Darstellung der Kriterien zur Zielmarktbestimmung hier ist nicht abschließend. Nach der Erstellung muss die KVG die Zielmarktbestimmung der vertreibenden Bank in Form eines Dokumentes zur Verfügung stellen.

Alle Kommunikation muss aufgezeichnet werden

Eine dritte große Neuerung von MiFID II, die schwerpunktmäßig die Vertriebe bzw. Banken und nicht die KVGen betrifft, ist die verschärfte Pflicht zur Aufzeichnung der Kommunikation mit dem Investor. Eine Intention des Regulators dabei: Bei möglichen Rechtsstreitigkeiten soll so leichter nachweisbar sein, ob eine ausreichende Risikoaufklärung stattgefunden hat. Daneben gehört auch eine bessere Aufdeckung von Insiderhandel zu den Gründen für die Aufzeichnungspflicht.

Erfasst werden alle denkbaren Kommunikationsmittel wie Festnetz, Mobiltelefon, E-Mail, Videochat… Jede Annahme, Übermittlung und Ausführung von Kundenaufträgen muss aufgezeichnet werden. Noch unklar ist hingegen, wo die Grenze der Aufzeichnungspflicht liegt. Ob ihr etwa auch der Small-Talk unterliegt, ist noch offen. Neue und alte Kunden müssen vorab einmalig über die Aufzeichnung informiert werden.

Fazit: MiFID II betrifft in erster Linie den Vertrieb. Allerdings werden indirekt über viele Einzelvorschriften die Fondsanbieter mitreguliert. Diese müssen ihre Vertriebspartner mit deutlich detaillierteren Informationen ausstatten – vor allem in Bezug auf die Kosten und den Zielmarkt. Eine der großen noch ungeklärten Fragen ist die, inwieweit die freien Vertriebe die neuen Vorgaben erfüllen müssen.

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Erstveröffentlichung: Börsen Zeitung, Januar 2018