Finanzierung und Covenants

„Finanzierungskonditionen und Covenants im Zeitablauf - Befinden wir uns wieder im Jahr 2007?“ - Die Antwort auf diese Frage ist eindeutig nein. Die unvermeidbare Anschlußfrage ist natürlich, steuert der Immobilienfinanzierungsmarkt auf eine Situation wie im Jahre 2007 zu? Wir erinnern uns an einhundert Prozent Finanzierungen mit ‚Covenant Light‘ Paketen. Auch hier ist die Antwort nein.

Sicherlich konnten Marktteilnehmer in den letzten 12-24 Monaten den Eindruck gewinnen, dass sich die Finanzierungskonditionen gelockert hätten. Der Presse waren große Immobilienfinanzierungen mit Volumina jenseits der 500 Millionen Euro Marke zu entnehmen. Es gab wieder Verbriefungen, wenn auch nur vereinzelt. Auch die Margen gingen stetig nach unten. Zinsen befinden sich momentan auf einem historischen Tief. Der Leitzins steht bei 0,15%.

Dieser Eindruck ist jedoch der hohen Liquidität im Markt und dem niedrigen Zinsumfeld geschuldet und weniger einer Lockerung der Finanzierungsanforderungen der Banken an die Projekte, die sie finanzieren möchten. Es sind also eher globale Kenngrößen, welche sich in den letzten Monaten nochmals merklich verändert haben. Schaut man in die den Finanzierungen zugrundeliegenden Term Sheets und Verträge, lassen sich jedoch mit Ausnahme der Verringerung der Marge keine größeren Verschiebungen feststellen. So stimmen momentan vielleicht subjektiver Eindruck und objektive Wirklichkeit nicht überein.

Nach wie vor sind die auf dem deutschen Markt agierenden Banken risikoscheu. Auch wenn es Ausnahmen mit Beleihungswertgrenzen von bis zu 80% im Markt gibt, hat sich an der durchschnittlichen Beleihungswertgrenze von etwas über 70% nichts geändert. Finanziert werden nach wie vor am liebsten Core Bestandsimmobilien in sehr guten Lagen der A-Standorte. B- und C-Standorte, Projektentwicklungen, Betreiberimmobilien und Immobilien mit hohem Leerstand haben das Nachsehen. Der dadurch angeheizte Wettbewerb unter den Banken wird eher beim Kampf um die Marge ausgetragen. So geben Banken lieber bei der Marge nach als ihr Risikoprofil anzupassen. Durch den Druck auf die Marge verringert sich die Gewinnspanne der Banken. Einige versuchen deshalb den schwindenden Gewinn durch eine höhere Neukreditvergabe aufzufangen. Viele Marktteilnehmer fragen sich jedoch, wann die Banken gezwungen sein werden, in angrenzende Märkte wie gute B- und C-Standorte auszuweichen oder auch Immobilien mit höherem Risikoprofil zu finanzieren. Aus ausländischen Märkten wie zum Beispiel dem Finanzierungsmarkt in Großbritannien, wo noch gute Margen verdient werden können, haben sich viele Banken zurückgezogen, um sich wieder auf den Heimatmarkt zu konzentrieren. So ist ein Ausweichen in B-Standorte das erklärte Ziel einer großen deutschen Pfandbriefbank, welche hofft, auf diesem Wege genügend Geschäft zu ausreichenden Margen tätigen zu können.

Auch wenn sich die Banken auf dem deutschen Markt momentan in einer schwierigen Konkurrenzsituation zueinander befinden, ist nicht zu beobachten, dass dies zu einer Akzeptanz von höheren Risiken geführt hat. Einzelfälle mögen einen gegenläufigen Trend implizieren, sind aber nicht verallgemeinerungsfähig. Auch werden täglich die strengeren aufsichtsrechtlichen Regulierungen ins Feld geführt, welche die Banken in risikoreichere Geschäfte mit höheren Spreads treiben werden. Aktuell lässt sich letzteres, jedenfalls aus Kreditnehmersicht, nicht bestätigen. Dies zeigt sich sehr deutlich bei den Anforderungen, welche Banken an eine Finanzierung stellen, und bei den Kontrollmechanismen während der Kreditlaufzeit sowie in den zugrundeliegenden Verträgen. Es gibt mittlerweile im deutschen Markt kaum noch einen Kreditvertrag, welcher nicht das Einhalten bestimmter Finanzkennzahlen während der Laufzeit fordert. Zusicherungen und Verpflichtungen (Representations and Warranties) und Change of Control-Vereinbarungen sind absoluter Standard in Kreditverträgen.

Nach den Eindrücken der letzten Monate verzichtet eine Bank lieber auf eine Finanzierung als Abstriche bei ihren Risikoanforderungen zu machen. So hat sich ein Ja/Nein Schema entwickelt. Erhält der Kreditnehmer ein Ja zu seiner Finanzierungsanfrage, wird er diese Finanzierungsbereitschaft in aller Regel auch bei anderen Banken finden. Sein Projekt passt einfach in das Anforderungsprofil vieler Banken. Dies eröffnet ihm einen großen Verhandlungsspielraum bei den finanziellen Bedingungen wie der Marge, der Bereitstellungsprovision, der Arrangement Fee und unter Umständen auch bei der Tilgung. Oder aber der Kreditnehmer scheitert mit seiner Finanzierungsanfrage. Dann werden auch Zugeständnisse seinerseits an die kommerziellen Bedingungen einer potentiellen Finanzierung die Bank nicht zum Umdenken bewegen. In einem solchen Fall kann sich ein Kreditnehmer dann noch an Finanzierer mit einem unter Umständen anderem Risikoanforderungsprofil wenden. Hier könnte man als erstes an Debt Funds denken.

Im Vergleich zu früheren Jahren legen die Banken nun vermehrtes Augenmerk auf den Cash Flow einer Immobilie. Wie nachhaltig kann ein Kredit bedient werden? Dabei wird auch über das Laufzeitende hinaus geschaut. Aufgrund des momentan niedrigen Zinsniveaus kann eine Immobilie heute Kredite leichter bedienen. In spätestens fünf bis sieben Jahren stellt sich aber das Anschlussfinanzierungsrisiko. Geht man richtigerweise von einem gestiegenen Zinssatz bis dahin aus, muss auch dann der Cash Flow noch groß genug sein, um einen Anschlusskredit mit vielleicht 5% Zinssatz darstellen zu können. Bei diesen Kontrollfragen der Banken spielen auch vorzunehmende Instandhaltungsmaßnahmen und ein professionelles Asset und Property Management eine entscheidende Rolle. Viele Banken legen deshalb heute fest, wieviel Capex in die Immobilie in den nächsten Jahren zu fließen hat. Wie sich dieser Trend mit der wahrscheinlich zu erwartenden Mietpreisbremse bei Wohnimmobilien vertragen wird, bleibt abzuwarten. Bei größeren Capex Investitionen wird oft ein Projekt Controller bestellt, welcher diese Investitionen für die Bank kontrolliert.

Der Austausch des Asset oder Property Managers erfordert nach den Finanzierungsverträgen oft die Zustimmung der Bank. Bei der Bank noch unbekannte Asset oder Property Manager müssen sich nicht selten vor einer Zustimmung der Bank direkt bei der Bank vorstellen und ein gutes Portfolio unter Management nachweisen.

Entscheidender als früher ist auch, wer auf Kreditnehmerseite hinter dem zu finanzierenden Projekt steht. Gibt es bereits eine vertrauensvolle Zusammenarbeit, wie sieht der Track Record aus? Die Banken schauen nicht mehr allein auf die Immobilie. Auch wenn die Immobilie noch so gut ist und auch in einem Defaultszenario gut verwertet werden kann, bindet jeder Work-Out zusätzliche Ressourcen und Eigenkapital der Bank und kostet Zeit. Zeit, in welcher das gebundene Kapital nicht anderweitig eingesetzt werden kann.

Interessanterweise haben sich einige Anforderungen auch aufgrund der stetig zunehmenden Bankenregulierung und auch wegen des größeren Augenmerks der Regulierer und des Treuhänders des Deckungsstocks in den letzten Monaten verschärft. So ist zum Beispiel seit ein paar Jahren die sogenannte Limitation Language und deren Vereinbarkeit mit den Anforderungen des Deckungsstocks der Pfandbriefe in der Diskussion. Limitation Language wird auf Wunsch des Kreditnehmers mit den Banken vereinbart, um Geschäftsführer und Gesellschafter des Kreditnehmers oder anderer Gruppengesellschaften, welche Sicherheiten für den Kredit stellen oder für diesen haften, zu schützen. Haftet eine Gesellschaft gesamtschuldnerisch für einen Kredit an eine Schwester- oder die Muttergesellschaft oder stellt sie Sicherheiten für einen solchen Kredit, liegt also eine sogenannte cross- oder upstream liability/security vor, dann trägt der Geschäftsführer kein unerhebliches persönliches Haftungsrisiko, sollte das Stammkapital der Gesellschaft unter den gesetzlich geforderten Mindestbetrag fallen. Auch die Gesellschafter einer solchen mithaftenden oder Sicherheit gewährenden Gesellschaft sind unter Umständen zu weiteren Eigenkapitaleinschüssen verpflichtet. Um diese Haftung zu vermeiden, war es lange von den Banken akzeptiert, die Vollstreckung des Kreditgebers so zu beschränken, dass eine solche Haftung nicht ausgelöst werden konnte. Je nachdem, welchem Recht die haftende Gesellschaft und damit die Limitation Language unterliegt, ergeben sich für die Kreditgeber nicht unerhebliche Vollstreckungshindernisse. Dies lenkte in letzter Zeit die Aufmerksamkeit der Deckungsstockprüfer auf diesen Themenkomplex mit dem Ergebnis, dass einige Pfandbriefbanken überhaupt keine Limitation Language mehr akzeptieren. Dies beläßt das Problem der persönlichen Haftung nun beim Kreditnehmer. Kann ein Kredit nicht in den Deckungsstock gegeben werden, ist er für die Bank aufgrund der auf die Pfandbrieffähigkeit gerechneten Marge wirtschaftlich ein Verlustgeschäft. Eine Lösung des Problems ist nicht greifbar und die eine oder andere Finanzierung scheiterte in letzter Zeit an diesem Themenkomplex.

Auch A/B Strukturen sind in Deutschland aufgrund der Anforderungen an den Deckungsstock von Pfandbriefen weiterhin sehr selten. Die Diskussion um Ratingprobleme des von der Pfandbriefbank auszugebenden Seniorkredites bei nachrangigen Kredittranchen wird schon seit langem geführt. Ob A/B Strukturen nach den rechtlichen Vorgaben tatsächlich zu einer Ratingverschlechterung führen können oder dies ein Scheinproblem ist, kann dahingestellt bleiben, solange Pfandbriefbanken fürchten müssen, dass Deckungsstockprüfer diese Strukturen möglicherweise als problematisch einstufen. Aus dem Markt vernahm man in den letzten Monaten, dass über bestimmte Gläubigervereinbarungen Strukturen gefunden wurden, welche das heraufbeschworene Ratingproblem lösen. Gleichzeitig hört man jedoch von anderen Pfandbriefbanken, dass diese aufgrund der intensiven regulatorischen Prüfungen vor Strukturen zurückschrecken, welche nicht sicher in den Pfandbrief ausplaziert werden können. Eine abschließende Antwort zu diesen Strukturen gibt es zum jetzigen Zeitpunkt nicht.

Viele dieser Punkte sind hinfällig, wenn der Kreditnehmer mit einer Bank finanziert, welche sich nicht über den Pfandbrief refinanziert. Vermehrt fließen auch wieder Immobilienkredite aus dem Ausland, insbesondere aus Großbritannien, nach Deutschland. Dabei sind vor allem große Tickets, welche zum Teil wieder verbrieft werden und Kredite von Debt Fonds zu sehen. Aber auch hier sucht man einhundert Prozent Finanzierungen und Covenant Light Pakete vergeblich. Schaut man auf die dem Kreditnehmer angebotenen Konditionen, sind Kredite von Banken oder anderen Finanzierern, welche sich nicht über den Pfandbrief refinanzieren können, oft im Nachteil. Die Margen sind tendenziell höher und so kommen solche Kredite oft erst dann zum Zuge, wenn eine Pfandbriefbank ausscheidet.

Finanziert man mit Banken, welche den Kredit nicht in Deutschland ausreichen, kann man zumeist eine LMA-basierende Kreditvertragsdokumentation unter englischem Recht erwarten. Die von der Loan Market Association entwickelten Standardverträge zur Vergabe von Immobilienkrediten aber auch Gläubigervereinbarungen (Intercreditor Vereinbarungen) wurden in den Jahren nach Beginn der Finanzkrise intensiv weiterentwickelt. Dabei wurde versucht, aus den Fehlern der Vergangenheit zu lernen. Die Verträge sind also ausgereifter und in vielen Regelungen detaillierter. Dabei kann man nicht behaupten, dass die LMA Kreditvertragsdokumentation per se kreditnehmerunfreundlicher geworden ist. Jedoch wird man nun mit der Bank bisher nicht diskutierte Regelungen wie die „Increased Costs“-Klausel, welche das Nettoprinzip der Bank sicherstellen soll, oder die „Market-Disruption“- Klausel zu diskutieren haben.

Abschließend seien noch einige Kommentare von Marktteilnehmern erwähnt, welche „unken“, dass das menschliche Gedächtnis zu kurzlebig sei und man die Lehren aus der Finanzkrise schnell vergessen werde. Bereits in der nächsten Dekade könne man eine gleiche Situation wie 2004-2007 erwarten. Es bleibt zu wünschen, dass diese Markteilnehmer nicht Recht behalten.

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Erstveröffentlichung: Februar 2014, Immozeit